почему рынки не могут регулировать себя сами
Опубликовано в журнале Вестник Европы, номер 6, 2002
Вся страна встревожена корпоративными злоупотреблениями и финансовыми мошенничествами. Возмущение смешивается с удивлением: как такое могло случиться? Однако удивляться не следует. Избыточный рост 1990-х и шумиха по поводу реформ, сопровождающая нынешний спад, – повторяющаяся характерная черта финансовых рынков. На самом деле удивительно, что после стольких циклов подъема/спада мы до сих пор не понимаем, как работают финансовые рынки.
Расхожая мудрость утверждает, что рынки стремятся к равновесию, цене, при которой спрос и предложение уравновешивают друг друга. Возможно, это верно в отношении рынка вещей, однако это решительно неверно в отношении финансовых рынков. Равновесие на финансовых рынках труднодостижимо, поскольку финансовые рынки оперируют неизвестными величинами; они пытаются предвидеть будущее, которое само зависит от того, каким его предсказывают в настоящем. Происходящее на финансовых рынках может затрагивать “фундаментальные экономические показатели”, которые они, как предполагается, только отражают, – вот почему на фондовой бирже в последние годы наблюдался небывалый и, по всей видимости, иррациональный подъем, сменившийся столь же иррациональным спадом. Вместо односторонней связи между предложением и спросом посредством рыночных цен существует двусторонняя связь: рыночные цены могут также менять условия предложения и спроса циклическим образом. В моей книге “Алхимия финансов” я назвал эту двустороннюю связь “рефлексивностью”. И я уверен, что она лучше объясняет нынешнюю суматоху на финансовых рынках, нежели общепринятая концепция равновесия.
Благодаря этой двусторонней связи невозможно определить, где находится равновесие. Участники должны предвидеть будущее, которое не просто неизвестно, но непознаваемо. Теория рефлексивности не предлагает нового пути определения результата; она утверждает, что исход непредсказуем. Например, можно было бы предсказать, что мыльный пузырь Интернета лопнет, но невозможно предсказать – когда. Развилки решений существуют в каждой точке на этом пути, и реальный курс становится ясен только после того, как решения приняты. Этот взгляд подрывает претензии экономистов на научность. Признание рефлексивности предполагает, что общественные науки вообще и экономика в частности не могут делать научно значимых предсказаний. Однако эта смена парадигмы еще не произошла.
Теория рефлексивности, хотя и не позволяет делать надежные прогнозы, обладает значительной объяснительной силой. Прежде всего она объясняет, почему господствующая тенденция на рынке может быть или самоукрепляющейся, или самоослабляющейся. Для создания мыльного пузыря господствующая тенденция должна первоначально самоукрепляться до тех пор, пока она не теряет устойчивость и не сменяется спадом – самоукреплением в противоположном направлении и соответственно ослаблением. Все циклы подъема/спада совершаются по этому образцу. Во-вторых, признав, что финансовые решения не могут быть основаны на надежных прогнозах исхода, рефлексивность привлекает внимание к определяющей роли, которую играют ложные понятия в развитии циклов подъема/спада. Например, во время бума образования конгломератов в 1960-е существовало ложное представление, что рост дохода в расчете на одну акцию одинаково ценен вне зависимости от того, достигнут он за счет внутреннего роста или за счет новых приобретений. Я хорошо помню, как после краха, последовавшего за бумом конгломератов, президент корпорации “Огден” (которому я продал инженерный бизнес моего брата) сказал мне за ленчем, что доходы компании упали, поскольку “не стало публики, перед которой можно было бы играть”. После падения биржевых цен он уже не мог использовать акционерный капитал для покупки новых компаний и таким образом обеспечивать магический рост доходов.
Сейчас мы находимся в сходном положении. Во время последнего бума корпорации использовали все средства, находящиеся в их распоряжении, для повышения доходности, чтобы удовлетворить ожидания роста, подкрепляемые ростом биржевых котировок. Хитрые финансовые инженеры придумывали все новые и новые способы, и когда они исчерпали законные, некоторые корпорации обратились к незаконным. Когда рынок рухнул, некоторые из этих незаконных практик вышли наружу. Например, “Энрон”, подобно многим компаниям, использовал специально созданные фирмы (special purpose entities, SPE), для того чтобы не показывать долги в итоговых балансах. Однако в отличие от множества других компаний “Энрон” использовал собственные акции для обеспечения долгов своих “дочек”. Когда цены на акции упали, схема сделалась явной и “Энрон” обанкротился, причем вскрылось множество других финансовых махинаций компании. Банкротство “Энрона” укрепило тенденцию к понижению на бирже, что привело к новым банкротствам и новым корпоративным и индивидуальным мошенничествам. Вместе эта тенденция к понижению и ожидание коррекции набрали силу и приобрели самоукрепляющийся характер – как и предсказывает теория рефлексивности.
Ничего удивительного в таком ходе событий не было. Подобное происходило множество раз и прежде. На самом деле заслуживает удивления то, что мы удивились. В конце концов многие ныне осужденные приемы практиковались совершенно открыто. Всем известно, что лучшие компании, такие, как “Дженерал электрик” и “Майкрософт”, подтасовывали цифры, чтобы создать видимость непрерывного роста доходов. Инвесторы на самом деле щедро вознаграждали именно эти способности менеджеров. “Дочернюю” компанию можно было купить готовую, а инвестиционные банки держали большой штат финансовых отделов для обеспечения их индивидуальной пригонки. Менеджеры “Тайко” гордо заявляли, что они могут обеспечить рост доходов, скупая компании, некоторые из которых перемещались в офшоры при посредстве компании “Тайко Бермуда инкорпорейшн”, а инвесторы высоко ценили эти доходы. Опционы не только были общепринятыми, но считались полезным инструментом для увеличения доходов акционеров, поскольку они позволяли выплачивать высокое жалованье служащим без каких-либо дополнительных расходов и побуждали менеджеров сосредоточиваться на биржевой стоимости акций прежде всех других соображений.
Если и есть большое различие между сегодняшним кризисом и, скажем, бумом конгломератов конца 1960-х – тогда инвесторы также поощряли рост доходности в расчете на акцию вне зависимости от того, за счет чего этот рост достигался, – то это различие только в масштабах. Бум конгломератов затронул только один сегмент фондового рынка – конгломераты и приобретенные ими компании – и только часть инвесторов во главе с агрессивными так называемыми “go-go” фондами. Когда конгломераты стали угрожать финансовому истеблишменту в целом, этот истеблишмент сплотился против них. Напротив, бум 1990-х годов затрагивает все корпоративное и инвестиционное сообщество, а сегодняшний истеблишмент, включая политический, вполне в него включен. Компании “Энрон” (Enron), “УорлдКом” (WorldCom) и “Артур Андерсен” (Arthur Andersen) не могли безнаказанно заниматься своей мошеннической деятельностью без одобрения и активной поддержки почти всех секторов американского общества – лидеров корпораций, профессиональных инвесторов, политиков, средств массовой информации и общественности в целом. В то время как бум конгломератов завершился благодаря сопротивлению истеблишмента, новому буму было позволено идти своим путем, и поиск корректирующих мер начался только после краха. Даже сейчас администрация, защищающая интересы деловых кругов, старается преуменьшить размеры ущерба. Для исправления положения недостаточно примерно наказать нескольких правонарушителей. Мы все были вовлечены в этот процесс, и все мы должны пересмотреть свои взгляды на мир.
В соответствии с теорией рефлексивности, ложные понятия и порочные идеи обычно несут ответственность, по крайней мере частично, за большинство циклов подъема/спада. Анализируя ошибки 1990-х, мы должны выделить два характерных явления: упадок профессиональных стандартов и резкое возрастание конфликтов интересов. И оба на самом деле являются симптомами одной более широкой проблемы – освещения прибыли вне зависимости от того, каким путем она получена. Профессионалам – юристам, бухгалтерам, аудиторам, специалистам по ценным бумагам, служащим корпораций и банков – было позволено гнаться за прибылью, отбросив традиционные профессиональные ценности. Специалисты по ценным бумагам продвигали акции в интересах инвестиционно-банковского бизнеса; банкиры, юристы и аудиторы способствовали и поощряли эту практику по тем же причинам. Точно так же конфликты интересов игнорировались в безумной гонке за прибылью. В то время как очень незначительное число людей предпринимали действия, которые теперь квалифицируются как преступные, гораздо большее их число было вовлечено в деятельность, которая при ретроспективном взгляде представляется сомнительной и намеренно вводящей в заблуждение. Они делали это благодаря тому, что законы, общепринятые стандарты бухгалтерской отчетности (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP) это допускали, и комфортному знанию, что все поступают точно так же. Когда общие принципы подробно кодифицируются, – как это сделано в GAAP, – правила парадоксальным образом становится легче обходить. Народилась целая индустрия, называемая структурированием финансов, занимающаяся таким обходом правил. Как только финансовое новшество было благополучно внедрено, появилось множество подражателей и границы дозволенного были постепенно разрушены агрессивными или неразборчивыми в средствах деятелями. Процесс естественного отбора действовал: отказывавшиеся склониться перед новым порядком отбрасывались на обочину, те, кто возглавлял движение, опьяненные успехом и подстрекаемые другими, не могли видеть сигналов опасности. Как сказал источник Financial Times, “они не могли видеть айсберга, поскольку стояли на его вершине”.
В основании этого неразборчивого стремления к достижению финансового успеха лежало убеждение, что общим интересам наилучшим образом служит предоставление людям возможности свободно преследовать свои эгоистические цели. В девятнадцатом веке это называлось “laissez-faire”, но поскольку большинство нынешних адептов этой идеологии не владеют французским, я дал ей более современное название: рыночный фундаментализм. Рыночный фундаментализм возобладал около 1980 года, когда Рональд Рейган был избран президентом Соединенных Штатов, а вскоре после этого Маргарет Тэтчер стала премьер-министром Великобритании. Цель фундаменталистов состояла в устранении регулирования и всех форм государственного вмешательства в экономику и обеспечении свободного движения капитала и предпринимательства как в рамках одной страны, так и на международном уровне. Глобализация финансовых рынков была целью рыночных фундаменталистов, и в этом направлении они продвинулись довольно далеко, прежде чем сказались изъяны глобализации. Рыночный фундаментализм – ошибочная и опасная идеология. Она ложна по крайней мере в двух пунктах. Во-первых, она превратно понимает механизм действия финансовых рынков. Фундаменталисты полагают, что рынки стремятся к равновесию, а равновесие обеспечивает оптимальное распределение ресурсов. Университетская экономическая наука уже давно ушла от понятия общего равновесия – общепринятой стала идея о множественности равновесий, однако рыночные фундаменталисты продолжают верить, что наука на их стороне, и не только экономика, но и Чарльз Дарвин с его теорией выживания наиболее приспособленных. Во-вторых, приравняв частные и общественные интересы, фундаментализм придает преследованию эгоистических интересов моральное достоинство.
Однако финансовые рынки не стремятся к равновесию, как утверждает теория рефлексивности, частные интересы не могут быть приравнены к общественным интересам. Предоставленные самим себе финансовые рынки неизбежно доходят до общественно опасных крайностей.
Ошибка наделения рыночного механизма моральными достоинствами идет даже еще глубже. Отличительной особенностью рынков является их аморальность – моральные соображения не находят отражения в рыночных ценах. Это происходит потому, что эффективно работающий рынок по определению включает такое большое число участников, что ни один из них в отдельности не способен изменить рыночные цены. Даже если некоторые участники рынка воздержатся от некоторых шагов под влиянием моральных соображений, их место немедленно займут другие, цены при этом изменятся очень незначительно. Например, моралисты не могут воспрепятствовать алкогольным и табачным компаниям увеличивать капитал на более или менее тех же условиях, что и менее греховным предприятиям. Анонимные участники рынка не должны быть чрезмерно озабочены общественными последствиями своих действий, поскольку эти последствия крайне незначительны. Аморальность финансовых рынков – важное условие их эффективности. Она позволяет участникам рынка сосредоточиться на увеличении своих доходов, не задумываясь о социальных последствиях. (Разумеется, понятие эффективного рынка – всего лишь абстракция. В действительности, многие крупные участники рынка не анонимны, и их решения оказывают воздействие на остальных.) Именно из-за аморальности рынков мы не можем полностью предоставить им распределение ресурсов. Общество не может существовать без учета общих интересов. Если частные интересы не могут быть приравнены к общественным, общественные интересы должны иметь выражение в каких-то иных, нерыночных формах.
Здесь следует провести различие между установлением правил и игрой по правилам. В качестве участников рынка мы можем преследовать свои эгоистические интересы как угодно долго, пока мы играем по правилам. Однако в качестве составителей правил мы должны руководствоваться общественными интересами, а в демократическом обществе все мы – составители правил. Провозгласив, что общественным интересам наилучшим образом служит дозволение каждому преследовать свои эгоистические цели, рыночные фундаменталисты стерли это различие. Те, кто придерживаются этой удобной идеологии, не испытывают угрызений совести, переосмысливая правила в свою пользу. В результате достигается не идеальная конкуренция, а дружественный капитализм, при котором богатые и могущественные получают моральное оправдание своего привилегированного положения.
Опасность рыночного фундаментализма особенно заметна на международной арене. Развитие наших международных финансовых институтов не поспевает за ростом глобальных финансовых рынков. В результате начиная с 1980 года мы столкнулись с несколькими международными финансовыми кризисами. Их влияние на американскую экономику было относительно незначительным благодаря тому, что, как только кризис начинал угрожать нашему преуспеянию, Федеральная резервная система решительно вступала в дело – как во время кризиса Long-Term Capital Management [хеджевого фонда, активно использовавшего заемные финансовые средства] в 1998 году. Однако другие страны – Аргентина, Бразилия, Мексика, Таиланд, Индонезия, Корея, Россия – были разорены. Вместо признания того факта, что финансовые рынки по своей природе нестабильны и чем больше рынок, тем более сильные необходимы общественные институты для поддержания его стабильности, рыночные фундаменталисты пришли к прямо противоположному заключению: они объявили виновником нестабильности Международный валютный фонд (МВФ). Они заявили, что программы помощи МВФ создают “моральный риск”, подталкивая рынки к предоставлению больших кредитов, чем они получили бы без них. Под давлением рыночных фундаменталистов Международный валютный фонд изменил свой подход и перешел от политики “вытягивания” к политике “вовлечения”, при которой частный сектор также получает уступки. Поскольку инвестиционные банки движутся отнюдь не благотворительными побуждениями, они хотели бы получить плату за их участие в программах вовлечения, что означает более высокие процентные ставки, которые еще более подрывают экономический рост развивающихся стран.
Перемена политики МВФ после кризиса развивающихся рынков в 1997–1999 годах привела к увеличению стоимости заемного капитала для стран-должников. В результате в последние годы наблюдается обратный поток капитала от периферии в центр, как показывает увеличивающийся дефицит платежного баланса США, который ныне превышает 400 млрд долл., или 4 процента ВВП. Создается новый мыльный пузырь, который неизбежно лопнет, хотя и нельзя точно сказать – когда. Недавнее ослабление доллара – грозный знак, особенно если принять во внимание, что основные альтернативы – евро и иена – не слишком привлекательны. Финансовый кризис в Бразилии представляет еще большую угрозу. С точки зрения рыночных фундаменталистов, Бразилия действовала совершенно правильно, однако ее облигации приносят 20 процентов дохода в долларовом исчислении, а никакая страна не может жить с такими большими процентными ставками. После того как администрация президента Буша перестала этому противиться, МВФ предпринял огромную программу помощи – в 30 млрд долл., – однако на рынки это не оказало никакого воздействия. Устанавливая такие высокие процентные ставки, финансовые рынки делают самосбывающйся прогноз относительно банкротства Бразилии. Если Бразилия обанкротится, международная финансовая система в ее нынешнем виде рухнет. Глобальные финансовые рынки устанавливают неравные правила игры, которые не могут далее оставаться неизменными.
Существует неотложная необходимость в реформировании этой системы путем укрепления функций МВФ в качестве заемщика в крайних случаях для стран, которые не могут получить частные кредиты, и поощрения развивающихся стран ориентироваться на внутренний рост, который ослабит их зависимость от роста в США. Это потребует серьезных институционных перемен, однако нет никаких признаков того, что администрация Буша и другие экономические власти осознают эту потребность – отчасти потому, что они остаются в плену доктрины рыночного фундаментализма.
На международной арене, как и в рамках одной страны, рыночные фундаменталисты предполагают, что коллективное преследование частных интересов приводит к экономической стабильности. Однако вся нынешняя заваруха показывает, что недостаток этических принципов и социальной ответственности – будь то в среде правительственных чиновников или бухгалтеров – создает грандиозную нестабильность. Ценности формируются в результате того же рефлексивного процесса, что и рыночные цены. Как я объяснял ранее, существует двусторонняя связь между ценностями и “фундаментальными экономическими показателями” (экономической эффективностью компаний и правительств), с одной стороны, и рыночными ценами – с другой. Это – “нормальная” связь, изученная экономическими теориями, в соответствии с которыми кривые предложения и спроса определяют цены; но существует также обратная, рефлексивная связь, благодаря которой рыночные процессы являются отражением ценностных ориентаций участников рынка и так называемых “фундаментальных экономических показателей”. Чем чувствительнее ценности участников к рыночным событиям, тем менее стабильной становится система. Твердые этические, профессиональные и общественные принципы служат якорем, поддерживая стабильность финансовых рынков. Условия тогда приближаются к тем, которые описываются экономической теорией: ценности более или менее независимы от рынков, а результатом становится более или менее устойчивое равновесие. Но если люди стремятся к финансовому успеху, не принимая в расчет никакие другие соображения, они становятся добровольными участниками циклического процесса самоукрепляющегося подъема и затем самоукрепляющегося спада.
Именно это произошло в недавнем цикле бума/спада. Уоррен Баффет и немногие другие не соблазнились иррациональным обогащением 1990-х и продолжали принимать решения, опираясь на фундаментальные основания экономической эффективности. Однако огромное большинство инвесторов было сметено самоускоряющейся волной, и множество людей, которые никогда прежде не вкладывали деньги в ценные бумаги, оказалось разорено. Снятие ограничений стимулировало предпринимательские и изобретательские таланты; погоня за увеличением прибыли акционеров возобладала над всеми другими соображениями. Обогащение было не совсем иррациональным. Но когда “фундаментальные экономические показатели” не смогли поддерживать ожидания, процесс сорвался. То есть когда этические и профессиональные принципы не смогли удержать процесс в должных границах.
Рассуждение о стабильности верно не только применительно к финансовым рынкам, но и к обществу в целом. Как мы видели, финансовые рынки аморальны, тогда как общество не может быть стабильным без некоторых общих ценностей. Хотя аморальность делает финансовые рынки эффективными, она также делает их негуманными. Некоторое чувство гуманности должно быть привнесено посредством политических механизмов – даже если для этого придется несколько пожертвовать эффективностью, измеряемой объемом ВВП. Этой фундаментальной интуиции недостает американским политикам. Рыночным фундаменталистам удалось убедить самих себя и других в том, что истинная цель политики состоит в защите рынков от регулирования, чем обеспечиваются наибольшая эффективность и экономический рост. Они указывают на крах социализма во всех его формах. Однако эта аргументация основана на ошибочной логике. Из того, что регулирование несовершенно, вовсе не следует, что неурегулированные рынки совершенны. В действительности все человеческие создания, включая рынки, несовершенны; совершенство для нас недостижимо. Здесь вера фундаменталистов, включая рыночных фундаменталистов, всегда ошибочна: они претендуют на владение абсолютной истиной.
Разумеется, вырабатывая новые рамки регулирования, мы должны помнить, что ограничения неизбежно приводят к еще большему несовершенству, нежели рынки. Нам необходим механизм обратной связи, позволяющий исправлять ошибки. Это дает регулируемым рынкам преимущество перед центральным планированием. При отсутствии обратной связи, будь то от рынков, свободы слова или свободных выборов, не существует предела, как далеко может правительство зайти в своих ошибочных действиях. Однако демократия позволяет удерживать правительства в должных границах, точно так же как правительство может сдерживать крайности финансовых рынков.
В последние два десятилетия – и особенно начиная с 1990-х годов – мы предоставили финансовым рынкам слишком большую свободу. Мы позволили корпорациям максимизировать прибыли в ущерб соображениям равенства возможностей, защиты окружающей среды и социальной защиты. Профессиональные стандарты были разрушены, и конфликты интересов приобрели невиданный размах. Исправление этих изъянов потребует энергичного правительственного вмешательства. Интересно, что мера, которая может оказаться наиболее эффективной в очищении атмосферы, – это недавняя директива Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), обязавшая директоров и финансовых управляющих 947 крупнейших компаний клятвенно подтверждать истинность своей бухгалтерской отчетности за последний налоговый год. Служащие могут быть привлечены к уголовной ответственности в случае предоставления неверных сведений о финансовом состоянии компании, даже если они удовлетворяют стандартам GAAP. Директива сформулирована довольно расплывчато, так что служащие скорее будут грешить большей осторожностью и вскрывать все сомнительные операции. Она восстанавливает верховенство широких принципов над частными правилами. Таким образом она возвращает нас к славным дням предшествующего председателя SEC Майка Милкена (Mike Milken), когда принципы вроде инсайдерской торговли или манипуляций с ценными бумагами не были еще узаконены судебными решениями.
Законодательство – только часть ответа. Изменения в законодательстве должны сопровождаться изменением образа мыслей. В конце концов профессиональные стандарты могут поддерживаться только самими членами профессиональных корпораций, а конфликта интересов могут избегать только люди, осознавшие отличие общественных интересов от своих собственных. Без такой перемены в душах новое регулирование и новое законодательство породят только новые увертки.
Нереалистично ожидать, что участники рынка испытают вдруг такое моральное преображение. Однако общественное мнение и общественный дискурс – как мы видели в 1990-е – могут иметь решающее влияние на индивидуальное поведение. Американцы должны вновь понять различие между совокупностью индивидов, преследующих каждый собственные эгоистические цели, и сообществом людей, направляемых общественным интересом. От того, насколько хорошо американцы освоят это различие, зависит, вернется эта страна к стабильности и преуспеянию через месяцы или через годы.
Статья для публикации предоставлена Институтом “Открытое общество” (Фонд Сороса) – Россия.